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日商岩井(東8063)
☆☆☆
リストラ＆低バリュー相場も最終局面かもしれない。楽して儲かる相場は長続きしない。 リストラ関連の中で、最後に残された、一番危ない企業群、もっとも倒産に近い会社が物色されはじめた。
ハイテク景気の減速を完全に相場が織り込むまで、まだ、２ヶ月程度の猶予があろう。短期スパンで買い。株価は上がるだろう。目標株価は２００円。
【評価されない会社】
フローの利益からみれば、これほど安い株はなかろう。純利益２００億円台の実力がありながら時価総額は１２００億円。ＰＥＲ６倍という水準である。
営業利益は７００億円程度の実力がある。２年分の営業利益額にも満たないこの時価総額は何を意味しているのか。
【倒産リスク】
ネットの有利子負債は２兆２０００億円程度。格付けがよくないために、短期金利の水準は３％以上。大変なスプレッドを支払っている。およそ１０００億円が利払いに消えるという会社は、なかなかない。
しかし、現預金３５００億、短期有価証券５００億円、投資有価証券６０００億円、貸し付けが長短合わせて５０００億円程度あるため、受取り利息や配当も８００億円程度あり、ネットの利払いバランスは２００億円程度のマイナスに改善する。
驚くほど高い調達金利にも関わらず、その上をいくリスクをとり、運用や金融を営む姿は大胆といえば大胆だが、やはり異常な状態であろう。
市場が恐れているのは、その異常さであり、大きな失敗が引き金となって、減資などの緊急事態に陥ることである。その危険性が高いならば、ＰＥＲ６倍でも恐くて買えない。それでは、市場の評価は倒産リスクをどの程度織り込んでいるのか？５０％程度ではないか？つまり、市場は、日商岩井が倒産する確率を２分の１程度と見ている。
通常ならば、総合商社といえども、ＰＥＲ１２倍程度の評価はなされよう。ＰＥＲ１２倍というのは、社会的存在意味があまりない、つまり将来性がない総合商社という業態の評価としては妥当な水準である。
その妥当水準からさらに半分の評価。これは倒産確率５０％と同じ意味であろう。倒産する確率を半分として、時価総額ゼロとする。そして残りの半分の確率を商社として適正なＰＥＲ１２倍の時価総額２４００億円とすれば、トータルの確率では、評価が１２００億円となり、現状の市場の評価に合致する。
【紙切れ確率５０％の意味と銀行のサポート】
ネットの有利子負債は７０００億円程度。この負担は金利３％で約２００億円の持ち出し。そして、運用と調達でマッチングできる部分が、１兆５０００億円。この運用と調達の逆鞘が２％とすれば、３００億円程度の負担。合わせて５００億円の負担。不況時の営業利益の最低ラインが５００億円とすれば、なんとかつぶれないだけの体はなしている。
まあ、無理をしないで国債で逆ざや運用すると経常利益は２００億円程度に激減。ネットは１００億円に激減。そのＰＥＲ１２倍という説もある。。。。
【異常事態を脱せよ】
市場は、ある程度の常識的な財務水準を要求しているのだろう。
自己資本が１０００億円。借金残高が２兆２０００億円。２２倍の倍率だ。仮にこの倍率が５倍程度ならば、ＰＥＲは１０倍程度に上昇するだろう。正確にいうなら、ＤＥレシオ（デット・エクイティ・レシオ）が５倍程度に改善できるという確信を市場が持ったとき、ＰＥＲは１０倍以上になる。株価は倍近くまではいく。
会社はどう思っているのか？
「すくなくともＤＥレシオは、３−５倍が望ましい」（山口専務）
「有利子負債残高は、今年も１０％程度は削減したい」（安武社長）
「ＩＴＸ上場を起爆剤にする。含みは２０００億円近くになる公算」（安武）
「そうなれば、念願のエクイティファイナンスも視野だ」（山口）
少なくとも今後３年程度で、有利子負債残高１兆５０００億円、自己資本３０００億円、ＤＥレシオ５倍を目標に社内計画を策定する用意はあるという。（両者へのインタビューからの感触）
だから、ＰＥＲ１０倍以上という彼らの目論見は、多分、年内に現実のものになるかもしれない。わたしは、この会社が簡単につぶれるとは思わない。
銀行の立場からはつぶせないだろう。
つぶれたら、せっかくのＩＴＸ上場が延期になる。毎年１０００億円近くの返済のフローを失う。それだけではなく、ネットで貸し出している７０００億円は戻ってこなくなる。
銀行団にとってそれは最悪のシナリオである。
銀行団８社のクレディットラインは５０００億円。秋には追加の枠が設定されるよう交渉が始まるようだ。
【ソフトランディング】
人員を１／３にした兼松がハードランディングなら、日商岩井のリストラは、可能な限り自主再建を任せられたソフトランディング型のリストラである。
そうはいっても、この２年の進捗状況は評価されてもいい。それだけの内容がある。有利子負債３兆３７６１億円（９９／３）が２兆２０００億円（２００１／３ 連結ベースは推定）単体人員は同期間で４２３６人が２９００人へ大幅な削減。販売管理費は毎年２０００億円以上の削減を達成。連結対象は不採算会社を中心に２００社削減、新規分野で１００社純増を目指している。
実際は、グループ会社の中で、黒字会社の割合は、９９／３の６３％（６１８社）から２００１／３は７０％を超えた模様だ。（５４０社程度）
子会社の損益管理は、しっかりとした撤退ルールを適用している。たとえば、３年連続赤字なら撤退。（しかし、厳密にこのルールが適用されるのかは疑問だ。甘さはまだ残っていると思う）
ＩＴＸの上場は上期中に行いたいとしている。相場環境はよくないが、可能だという。
ＩＴＸとは日商岩井グループの中の成長分野だけを取り出したような会社だ。分野は５つ。新規事業の発掘、開発、立ち上げのサポート業務、そこから成功した企業を引き続きＩＰＯ支援する業務、効率的な物流、ライフサイエンス事業、流動性ある証券を中心に投資するファンドビジネス。帝人が３０％保有。帝人、ニチメン、船井電機などが戦略的パートナーである。
昨年４月に帝人が出資したときは、１株１００万円、そのときの時価総額相当額が２０００億円。また、昨年９月にニチメンが出資したときは、１株１８７万円。４０００億円の時価総額相当だ。日商岩井は５１％を有する。ＪＳＡＴ、日商エレク、スカパなどの有力会社を有する。ちなみに、２００１年３月の営業利益額１３０億円予想だが、もう少し上に行きそうだ。
営業利益１３０億で時価総額４０００億は、かなり高い評価となっている。ニチメンがこの値段で出資したということは、何の意味もない。もしかしたら、彼らニチメンは、とんでもないバカかもしれないからだ。
わたしは、価値を控えめにみている。今期営業利益を仮に１５０億円とすると、その２０倍（ＰＥＲなら４０倍相当）が３０００億円。営業利益を仮に減益で１００億円とすると、減益が嫌気され、その１５倍の１５００億円ということもありえる。あまり低すぎると日商岩井側がＩＴＸ上場を延期する事態になろう。
この見方一つで株価の評価が一変する。
なにはともあれ、子会社の時価総額が親をぬいているのは間違いない。
仮にＩＴＸの価値をおよそ２０００億円とする。日商岩井の持ち分が１０００億円。これを原資に自己資本を充実させる。数回にわけてエクイティファイナンスも行なうだろう。毎年の基礎的な最終利益で２００から３００億円程度を達成する。そうなると自己資本３０００億円は３−４年程度で達成できるかもしれない。継続的なリストラで負債も減っていくだろう。そうなってようやくＤＥ倍率５倍になろう。そうなると格付けも上がり、ファンディングコストもさがり、通常のバリエーションに収斂されるだろう。
新入社員はこれからも毎年５０人程度だそうだ。しかし、３割は理工系の学生となっている。
ストックオプションを全員に配った。しかし、２年後３５０円となれなければ、紙屑となる厳しい設定だ。 ボーナスは２０％カットされた。従業員も管理職も成果給となった。社内ベンチャー支援など、社員のやる気を引き出す工夫がなされている。
【海外投資家を訪問するための決死のツアー隊 まだ早いとの声を押し切って社長がいく。そのための中期計画を策定中】
まだ、成果を誇るの早すぎる。しかし、いてもたってもいられない経営陣は、低迷する株価をテコ入れしたがっている。
海外投資家へのプレゼンを準備中だ。話を聞いてみると、袋叩きにあうことはないだろう。
普通の会社になる準備は整った。普通の会社とは、ＰＥＲ１０倍の将来性の低い会社のことである。それでも株価は倍近くになる。それから先は経営のリーダシップにかかっている。まだ、投資家としては、利益の質を問うことはできない。危篤状態から一般病棟へ移ったという状況だ。ようやく退院できる環境になった。まだ甘えの構造は残っている。
業況が厳しい今期も波乱含みだ。一歩間違えば、また、病院へ逆戻りだ。
このような最低の評価を覆そうと経営陣は６月に海外投資家を訪問し、普通の会社をアピールする予定だ。努力はした。これからもするという。だから、株は上がるだろう。
「ＩＲツアーに持っていく中計内容は今やっているが、相当なアグレッシブなものになる可能性もある」（山口専務）
帰りのタクシーで、運転手がいった。
「この会社はクソですよ。タクシーチケットまで値切ってきた。いままでチケットまで値切った会社はこの世で２つしかない。ＪＡＬとここ。５％の値引きで、その分そのまま運転手負担。おかげて、１万円の客を乗せても取り分は通常５０００円なのに、日商岩井とＪＡＬだけは４５００円。１０％も減収になる。前はねえ、飲んで自宅までチケットで鎌倉とか遠くの自宅まで帰るって人、結構いたねえ。日商岩井の偉い人たちもそうだったねえ。いまでは、ハイヤーも雇ってくれないよ。偉いひともクーポンでタクシーに載っているよ」。
不便なお台場の本社へ彼らが新本社を移して、１ヶ月が経っていた。
商社マンのプライドを捨てた戦いはまだ終わりそうにない。
短期的に人気化する可能性がある。デイトレーディングには手ごろだろう。
本格的な離陸と判断するのは早計だ。（大原）
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